欧州委員会スタッフ作業文書「2024年ユーロ圏に関する報告書」
（欧州連合理事会勧告「ユーロ圏の経済政策に関する勧告」〔COM(2023) 903〕の付属文書）
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1. マクロ経済見通し
2022年に引き続き力強い回復を遂げた後、ユーロ圏経済は本年、大幅な減速を示しました。 2022年には、ポストCOVIDに伴う経済再開による成長の後押しと政策支援により、堅調な3.4%の経済拡大が実現しました。2022年冬のエネルギー価格急騰にもかかわらず、ユーロ圏は景気後退を回避しました。堅調な労働市場はマクロ経済の回復力を支える重要な要素であり、総需要を下支えし続けました。しかし、高止まりする消費者物価と金融引き締めの影響により、2023年を通じて成長の勢いは失速しています。ユーロ圏の2023年GDP成長率は0.6%程度と見込まれ、一部の加盟国では年間を通じてマイナス成長となる見通しです。
図1.1：ユーロ圏の実質GDP成長率と寄与度（※特記のない限りデータはユーロ圏20か国（EA20）の値）。出典：欧州委員会。
物価上昇の緩和と堅調な労働市場により、2024年には緩やかな成長の回復が期待されます。 2024年に入ると、依然高水準にあるインフレ率や引き締まった金融環境が経済活動の重しとなるでしょう。名目賃金の上昇は実質可処分所得を徐々にしか押し上げず、これは個人消費の緩やかな回復を支えるに留まる見込みです。最近の調査結果によれば、ユーロ圏の経済活動は弱含んでおり、製造業の低調が続く一方、サービス業の勢いも衰えていますが、今後数ヶ月でわずかな改善が見込まれます（欧州委員会「企業・消費者調査結果」2023年10月）。輸出は世界的な環境悪化により緩やかな伸びにとどまると予測されるため、成長は主に内需に支えられる展開となるでしょう。全体として、ユーロ圏のGDP成長率は2024年に1.2%、2025年に1.6%に達する見通しです（図1.1）。
エネルギー価格は下落しましたが、エネルギーと食品を除くインフレ率は依然として高水準にありつつも徐々に低下しています。 ユーロ圏の総合インフレ率（ヘッドラインインフレ）は急速に低下し、2023年10月には2.9%となりました（前年9月は4.3%、2022年10月のピークからは7.7ポイント低下）。この低下は主にエネルギー価格の下落によるものですが、他の構成要素についても徐々に幅広く伸びが緩和しています。エネルギーや商品価格の下落とサプライチェーンのボトルネック緩和により、エネルギー以外の商品価格も低下に転じました。ただし食品価格は一貫して下落基調にあるものの依然高水準です。サービス分野のインフレ率も減速しましたが、他の要素に比べ緩やかな低下に留まっています（2023年7月の5.6%から10月には4.6%へ減速）。これは賃金上昇や単位当たり利益率の上昇（Box 3.1参照）、依然堅調な対人サービス需要に支えられた結果です。また金融引き締め政策と緊縮的な財政運営がインフレ圧力の緩和に寄与しました（セクション2参照）。全体として、ユーロ圏のヘッドラインインフレ率は、2022年の8.4%から2023年には5.6%へ低下し、2024年に3.2%、2025年に2.2%まで低下する見通しです。コアインフレ率（※本報告書における「コアインフレ率」とはエネルギー・食品・アルコール・タバコを除くHICP上昇率を指します）はやや粘着的で、2022年の4.0%から2023年には5.1%へ上昇した後、2024年に3.2%、2025年に2.5%へと低下していく見込みです（図1.2）。
図1.2：ユーロ圏のインフレ率内訳。出典：欧州委員会。
2023年を通じてエネルギー価格の低下により、ユーロ圏各国間のインフレ率格差は一部縮小しました。 2022年には、ユーロ圏内でのインフレ率のばらつきは主にエネルギー物価の違いによって生じていました。各国のエネルギーミックスや輸入エネルギー源の相違、各国で実施されたエネルギー支援策の違いがインフレ格差の要因でした。エネルギー価格は2023年にほとんどの加盟国で下落すると見込まれ、特に2022年に急騰を経験したオランダ、エストニア、ベルギーで大きく下がる見通しです。しかしエネルギー価格の調整はまだ完了しておらず、一部の国では引き続きエネルギー部門のインフレ率がプラス圏に留まる見込みです。さらに、2023年にはエネルギーと食品を除くインフレ率も多くの加盟国で高止まりしました。これは特に高エネルギー価格の遅効的な影響によるものです。ユーロ圏全体で見ると、2019年以降に記録されたコアインフレ率の累積上昇は、それ以前10年間（2009–2019年）の累積上昇と同程度に達しています（図1.3）。エストニアやクロアチア、スロバキアなど一部の国では、そのショックはさらに大きくなっています。
図1.3：ユーロ圏における基調的インフレ率の収斂。注：(1) HICPインフレ率（食品・エネルギー除く）、(2) 2019–2023年の累積インフレ率と2009–2019年の累積インフレ率の比較。出典：ユーロスタット、欧州委員会算出。
労働市場はほぼ完全雇用に近く、賃金上昇は徐々に購買力を回復させつつあります。 過去2年間でユーロ圏全域の失業率は過去最低水準で安定し、2023年9月時点で6.5%となり前年同月の6.7%からさらに低下しました。一方で、イタリア、ラトビア、クロアチア、エストニアを除くほぼすべての加盟国で雇用者数が増加し、2023年第2四半期にはこれら除外国で雇用率が若干低下したものの、大半の国で雇用は堅調に拡大しています。特にエネルギー依存度の低いサービス産業のいくつかで雇用の伸びが顕著です（セクション3参照）。2023年初めに経済活動が減速したにもかかわらず、労働市場は依然として非常に逼迫しており、ユーロ圏の求人率は2023年第2四半期に3%と高止まりしています。このような状況下でも、賃金の伸びはインフレに追いついていませんが、これは賃金交渉に遅れが生じているためと考えられます。2023年には賃金加速の初期兆候がみられます（セクション2参照）が、実質賃金が回復し始めるのは2023年末以降で、2024年にかけて緩やかに回復すると見込まれます。
2022年の急激な悪化を経て、経常収支は持ち直し、短期的なリスクに対する懸念が和らいでいます。 2022年には、ユーロ圏のエネルギー収支が大幅に悪化し、交易条件の大きな悪化を招きました。その結果、ユーロ圏の経常収支黒字は急減し、経常赤字だった国々では経常収支の悪化により新たな不均衡への懸念が生じました。しかしエネルギーショックが徐々に和らぐにつれ、ユーロ圏の経常収支は2023年第1四半期に底打ちしました（図1.5）。ただし加盟国間でばらつきが大きい点には注意が必要です。国によってはエネルギー収支の悪化をサービス収支（特に旅行収支）の堅調さが相殺したケースもあります（スペインやフランスなど）。これによりユーロ圏全体の経常不均衡拡大は幾分抑制されました。今後数年、ユーロ圏の経常収支は増加に転じる見込みですが、パンデミック前の水準にはなお届かないと予想されています。また、加盟国間のコスト競争力の違いも引き続き懸念材料であり、新たな不均衡の芽を生む可能性があります【欧州委員会, 2023a】。
図1.4：実質実効為替レート変動の要因分解（2019年末～2023年半ば）。出典：ユーロスタット、欧州委員会算出。
図1.5：ユーロ圏の経常収支の構成。注：(1) 4四半期移動平均。出典：欧州委員会。
経済見通しには、地政学的緊張に起因する大きなリスクが引き続き存在します。 エネルギー源の多様化や需要削減の施策により、ユーロ圏の回復力は高まっていますが、それでもなお中期的には地政学的緊張がエネルギー価格を高止まりさせ続けるでしょう。また食品・エネルギーを除く高インフレの持続も新たなリスク要因です。特にユーロ圏では、購買力低下を補う賃上げがインフレを再燃させずに実現できるか不透明です。予想を上回るインフレが続くリスクは依然大きく、そうなれば金融当局は一段と引き締めを余儀なくされ、成長に悪影響を及ぼす可能性があります。
長期的には、ユーロ圏経済はいくつもの構造的課題に直面しています。 絶え間ない地政学的緊張による世界的な経済分断や主要貿易相手国の経済政策の違いなど、変化する国際情勢はユーロ圏に長期的課題を突きつけています。またユーロ圏では少子高齢化が進行すると見込まれており（注：ユーロ圏人口は2022年から2100年にかけて4.5%減少する見込みです）、労働生産性の伸び悩みやイノベーションの低調と相まって、財政の持続可能性や潜在成長率に長期的な制約が及ぶ可能性があります。さらに、極端な気象事象や夏の大規模な山火事・洪水といった気候変動の影響が強まっており、経済に前例のない打撃を与えています。グリーン転換を加速し気候目標を達成するための果断な行動も求められています。
政策上の示唆
2023年の成長鈍化と根強いインフレ圧力は、金融政策と財政政策の継続的な整合性が極めて重要であることを示しています。 インフレを抑制するために、欧州中央銀行（ECB）は政策金利を一連の利上げによって過去にない高水準まで引き上げました。ECBは2023年10月に利上げを一旦休止しましたが、「必要な限りあらゆる手段を講じる」と繰り返し表明し、中期的にインフレ率を目標に戻す姿勢を維持しています。同時に、各国の財政政策の協調も鍵となります。金融政策がインフレ率を適時に目標に戻すには、財政面からの協力が不可欠だからです。加盟国は、債務残高や債務比率を持続可能な水準に維持し、あるいは債務比率を着実に引き下げるよう、協調しつつ慎重な財政運営を行う必要があります。高い不確実性に留意しつつも、2023年および2024年に予想される財政の引き締めスタンス（緊縮的財政運営）は、時間をかけて財政バッファを再構築し、一部加盟国で公的債務の持続可能性を改善するのに寄与するでしょう。堅実な財政戦略の維持が必要である一方で、将来の成長やグリーン転換を下支えするために、公的投資は維持し必要に応じて拡充していくことも重要です。
労働市場はこれまで回復力を示し、インフレ高進に対する賃金の反応も節度あるものでしたが、今後は賃金上昇の加速が予想されます。 ポストCOVID期には失業率が大幅に低下し雇用率が非常に高い水準で推移しました。旺盛な労働需要に対し、労働供給を制約する要因もあって、多くの職種・技能分野で労働力不足が生じました。労働市場への参加を促す積極的な政策などは、こうした労働供給制約への対策として有効です。逼迫した労働市場にもかかわらず、賃金上昇は2022年および2023年にインフレ率を下回り、その結果企業の単位当たり利益率が上昇する一方で、労働者の購買力は低下しました。ただし、一部の国で最低賃金の物価スライドなどインデックス連動の仕組みがある場合には、低所得層の実質賃金の目減りは一定程度抑えられました。先行き、実質賃金は過去の損失分の一部を回復する見通しですが、賃金上昇による購買力回復と、第2次的なインフレ圧力や競争力低下を招かないこととのバランスを慎重に見極める必要があります。
金融引き締めの進行に伴い、金融セクターのリスクを慎重にモニタリングする必要があります。 金利の急激な上昇と金融環境の引き締まりは、ユーロ圏全体で貸出成長を頭打ちにしました。経済成長の減速と高金利は住宅市場にも影響を与え、特に価格が過大評価され家計債務が高水準にある国では顕著です【欧州委員会, 2023a】。複数の加盟国で2023年に住宅価格が下落し、家計の資産や商業用不動産企業に影響が及びました。ユーロ圏の銀行はバランスシート強化を進め、全般的に底堅い経営体質を維持しており、将来資産の質が悪化する局面にも比較的対応できる態勢を整えています。一方で、保険会社や投資ファンドなどのノンバンク金融仲介機関は規制が比較的緩く情報も限られるため、さらなる資産価格調整や市場の変動、不動産市場の調整局面においてリスクが顕在化する可能性があります。
エネルギー価格の高騰とインフレ、および地政学的情勢は、ユーロ圏の競争力維持に向けた政策支援の必要性を示しています。 ユーロ圏では、世界の他地域より恒常的に高いエネルギーコストや上昇する労働コストが、域内経済のコスト競争力を低下させるリスクがあります。こうしたショックはエネルギー多消費型産業の輸出競争力をすでに損なっています。ユーロ圏各国間の物価水準の差（特に非エネルギー財）は、エネルギー価格が下がった現在でも依然として残存しており、一部の国では相対的競争力の低下につながっています。このようなユーロ圏内での不均一な影響が持続する場合、新たなマクロ経済的不均衡（アンバランス）を招く恐れもあります【欧州委員会, 2023a】。長期的にユーロ圏の競争力は、生産性の向上（特に技能やイノベーションの強化）にかかっています。公共・民間の投資を促進することも政策課題の一つであり続けます。そのため、各国の復興・レジリエンス計画やコヘージョン政策プログラムで定めた投資・改革を適時に実施することが、生産性と成長を促す鍵となります。またビジネス環境の改善も、民間部門の投資や競争力強化に不可欠です。特に資本市場同盟（Capital Markets Union）の更なる進展は、革新的企業が投資資金を様々な形で調達しやすくする上で役立つでしょう。
2. 高インフレに関連する政策課題
インフレ率の持続的な高止まりに対処するには、財政政策と金融政策を連携させる必要がある状況が続いています。 COVID-19危機時に採用された非常に積極的な財政・金融スタンスの後、インフレ率の上昇に伴い政策の方向転換が迫られました。欧州中央銀行（ECB）がかつてないペースで金融引き締めを進める中、財政政策には、拡張的でインフレを助長しかねない姿勢を改めエネルギー補助の段階的廃止などを通じてインフレ抑制に協力する役割が求められています。一部の加盟国では、高水準の債務残高・財政赤字比率も踏まえ、より緊縮的な財政運営が必要とされています。同時に、各国政府は生活困窮者への支援も継続して行う必要があります。
金融政策
ECBは、ユーロ導入以来最速の政策金利引き上げに踏み切ることで、高インフレ・ショックに対応しました。2021年、インフレ率はCOVID-19関連の需要・供給のミスマッチに起因する低水準から上昇を始め、ロシアのウクライナ侵攻以降に急激に加速しました。2022年7月以降、ECBは約15ヶ月間で政策金利を合計4.50%（450ベーシスポイント）引き上げました（図2.1）。現在の政策金利水準は歴史的高水準に近いものの、2022年6月以降の利上げ幅と速度は過去の引き締め局面と比べても格段に大きく速いものでした。ECBはまた資産買入れを終了させています。2022年3月にパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）による純資産購入を終了し、資産購入プログラム（APP）による買入れも同年6月に終了しました（※APPで買入れた満期到来証券の再投資も停止されました）。コアインフレ率で測られるようにインフレ圧力がなお高いため、ECBの金融政策はインフレ率を2%目標に戻すべく当面は引き締め的なスタンスを維持すると見込まれます。同時に、今後の金融政策の方針は経済データ次第であることもECBは明言しています。
図2.1：主要中央銀行の政策金利推移（ユーロ圏・英国・米国）。出典：国際決済銀行（BIS）。
政策金利の引き上げは金融環境の引き締まりにつながりました。 欧州委員会が算出する企業・家計の総合借入コスト指数（企業向け貸出金利と家計向け貸出金利を組み合わせた指標）は、2022年から上昇に転じました。これは利上げ幅の大きさを反映したものです（図2.2）。金融環境の引き締まりにより融資活動が減少し、特に住宅ローンの落ち込みが顕著となって投資を通じた経済活動の減速要因となりました。金融政策の波及にはタイムラグがあるため、その完全な影響を見極めるのは依然として難しい状況です。しかしモデル分析によれば、金融引き締めによりユーロ圏実質GDP成長率は2022年から2025年にかけ年間平均で約2パーセントポイント押し下げられる可能性があるとの試算もあります【Darracq他, 2023】。
図2.2：借入コスト指標の推移。出典：欧州委員会。
ユーロ圏のソブリン債利回りスプレッドは概ね安定した推移を示しています。2021年末までに、市場の政策金利見通しに沿って10年物各国政府債の利回りは上昇を始め、2023年9月にはユーロ圏各国の10年債利回りはおおむね2.5%～4.2%の範囲となりました（2021年12月は-0.4%～1.3%でした）。おおよそ3%ポイントの上昇幅となります。利上げ開始以降、各国国債スプレッド（ドイツ国債との差）は大きな拡大は見られず、加盟国間の資金調達コスト格差拡大には至っていません。他方で貸出統計には国による相違がみられ（セクション4参照）、長期的には金融政策の効果も各国で異なる可能性があります。
財政政策スタンス
2023年の総需要抑制的な財政スタンスはインフレ率低下に寄与しました。ユーロ圏の2023年の財政スタンス（景気に対する財政政策の寄与）は、GDP比で約0.5%ポイントの引き締め（コントラクショナリー）と推定されます。国内財源による一次的な財政支出は2023年に削減されました。これは主にエネルギー価格急騰に対応して2022年に導入された一連のエネルギー支援策が部分的に段階終了したことによります。その一方で、民間投資への補助金削減なども2023年の歳出抑制に寄与しました。一方、復興基金（RRF）助成金や他のEU予算による支出は増加しており、財政スタンスの引き締め度合いを幾分緩和する効果を持ちました。これにより官民の投資は下支えされ、国の予算で賄われる公共投資も維持されて、全体としては中立に近い財政運営となっています（図2.3）。
図2.3：2023年のユーロ圏財政スタンス（GDP比％：青は引き締め的/財政健全化方向、橙は拡張的）。出典：欧州委員会。
2024年も、ユーロ圏全体の財政スタンスは引き締め方向を維持する見通しですが、加盟国間で大きなばらつきがあります。 欧州委員会の2023年秋季経済予測によれば、2024年のユーロ圏財政スタンスはGDP比で約0.4%ポイントの引き締めと見込まれます。ただし加盟国ごとに状況は様々で、2024年には大半の加盟国で財政スタンスは引き締めまたはほぼ中立と予測される一方、5か国では拡張的（景気刺激的）なスタンスが予想されています。特に高債務国を除くすべての加盟国で引き締めまたは中立的スタンスが見込まれる一方、高債務国のほとんどは2024年も引き締めスタンスを維持すると見られます（ポルトガルを除く）。加盟国間の差異は大きく、GDP比2%以上の大幅な引き締めを行う国もあれば、逆に1.5%以上の拡張的財政を計画している国もあります（図2.4）。全体として、域内の財政スタンスはインフレ抑制と財政健全化に寄与する方向ですが、この不均一性は金融政策の波及効果や域内需給バランスにも影響を及ぼす可能性があります。
図2.4：2024年のユーロ圏財政スタンス予測（各国のGDP比％：青は引き締め方向、橙は拡張方向）。出典：欧州委員会（2023年秋季経済予測）。
（※この後のセクションでは、高インフレが中小企業に与えた影響や、各国における価格上昇への対策・企業支援策など、インフレに関連するさらなる課題が議論されています。）
3. ユーロ圏競争力の強化
（このセクションでは、ユーロ圏の競争力強化に向けた現状と課題について分析しています。生産性、技能、人材育成、イノベーション、投資の促進といった観点から、ユーロ圏の競争力向上策が検討されており、ユーロ圏の競争力を支えるための政策提言が示されています。）
要約
以下は、2024年のユーロ圏経済の現状と課題に関する要約です。
【マクロ経済状況】
- 成長率の鈍化
2022年はCOVID-19後の回復により3.4％成長したが、2023年はインフレと金融引き締めの影響で成長率が0.6％に急減速した。2024年は緩やかな回復（1.2％）、2025年は1.6％の成長が予想される。 - インフレのピークアウト
2022年に8.4％だったインフレ率は2023年に5.6％へ低下。2024年には3.2％、2025年には2.2％へさらに緩和見込み。ただしエネルギーや食品を除く基礎的インフレはまだ高めで、ゆっくりとしか下がらない。 - 堅調な労働市場
失業率は歴史的低水準（6.5％）で安定しており、雇用市場は引き締まっている。ただ、実質賃金の伸びが遅れているため、賃金上昇による購買力回復が課題。
【政策課題と対応】
- 金融政策の引き締め
ECBは歴史的に最も急速な利上げ（合計450ベーシスポイント）を実施し、政策金利は4.5％に到達。引き続きインフレ抑制のため金融政策は引き締め方向が維持される見込み。 - 財政政策の調整
2023年と2024年は財政引き締め方向で、各国政府はエネルギー支援策の縮小などを進める。ただし一部の高債務国では政策スタンスに差があり、財政運営の一貫性が課題となっている。
【経常収支と競争力】
- 経常収支の改善
2022年にエネルギー価格急騰で経常収支が悪化したが、2023年には持ち直し傾向。ただし、ユーロ圏内で競争力に差があり、新たな不均衡が生じる懸念も残る。 - 長期的競争力の課題
エネルギー価格高騰や労働コスト上昇により競争力低下のリスクがある。生産性やイノベーションの向上、技能開発の促進が政策課題として指摘されている。
【今後のリスク】
- 地政学的緊張によるエネルギー価格の再上昇リスク
- 高インフレの長期化や賃金・物価スパイラルの再燃
- 高齢化や労働人口の減少による潜在成長力の低下
- 気候変動による経済への影響増大
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