ゴールド・セールス・プログラムの教訓と現代における産金会社ヘッジ戦略

導入：1990年代のゴールド・セールス・プログラム

1990年代、金価格が長期的に下落すると、産金会社は将来の生産分を先物市場で売建てる「ゴールド・セールス・プログラム」を多用しました。これは価格を固定して収益を確保する狙いでしたが、その莫大な売り圧力が相場を圧迫し、金価格下落をさらに加速させる悪循環に陥りました。アシャンティ・ゴールドの破綻に象徴されるように、ヘッジが過剰化すると企業自身の財務を危機にさらすことも露呈しました。この経験から多くの産金会社は大規模なヘッジに慎重となり、2000年代以降の金価格上昇期には逆にヘッジ量が激減しました。

テーゼ：ヘッジ売りの合理性と利点

現代の状況: 2023年以降、米国の金利上昇で金の先物価格はスポット価格に比べて急な上昇カーブを描き、産金会社にとって高値でのヘッジ機会となりました。2025年8月、豪州の中堅生産者Aeris Resourcesが約2万オンスをA$5,145.75/ozで先物売りするなど、一部企業は高値を固定してキャッシュフローを確保しています。一方、世界全体では2025年Q1に5トンのネットヘッジが行われたものの、Q2には-7.1トンと再び買い戻しが進み、総体としてヘッジ量は極めて低い水準にとどまっています。

アンチテーゼ：ヘッジがもたらす問題とリスク

現代の警鐘: 世界的な金需要は中央銀行や投資家の買いによって過去最高水準に達し、金価格は2025年春に史上最高値を更新しました。その分、過度なヘッジが復活すれば、再び相場を圧迫する可能性があるとの懸念が指摘されています。ただし、過去の教訓から多くの企業は「アンチヘッジ」方針を採用しており、リスク管理目的以外の大規模ヘッジには慎重です。

ジンテーゼ：バランスの取れたヘッジ戦略

弁証法的な総合として、産金会社のヘッジ戦略は「全面的なヘッジ」か「全くしない」の二分法ではなく、状況に応じたバランスが求められます。

• リスク管理ツールとして位置づける: ヘッジは売り手の生産量や資金繰りに連動した「自然なヘッジ」に限定すべきで、純粋な投機目的のレバレッジ取引は避ける。
• 部分的ヘッジ: 生産の15〜60％程度に抑え、残りはスポット市場の価格変動に晒すことで、上昇局面の利益を維持する。資本支出が集中する時期や負債が多い場合には比率を上げるが、長期的には柔軟に調整する。
• リスク管理の専門化: 金融派生商品を理解し専門部署を設置することで、リスク測定の正確性と透明性を確保する。管理不足が過去の失敗の主因であるため、この点は重要。
• 市場全体への影響を自覚: 個々の企業の合理的なヘッジが集団レベルで価格形成に影響することを認識し、業界全体で情報共有とガイドライン作成を進める。

要約

• 1990年代のゴールド・セールス・プログラムでは、金価格下落時に産金会社が大量ヘッジを実施し、相場を自ら押し下げる悪循環に陥った。アシャンティなどの破綻で、過度なヘッジの危険性が明らかになった。
• ヘッジには、キャッシュフローの安定、資金調達の円滑化、コンタンゴ活用といった利点がある。2025年には一部企業が高い先物価格を利用して部分的ヘッジを実施しており、Q1の世界のネットヘッジは5トンのわずかな供給増となった。
• しかし、過剰なヘッジは価格下落を誘発し、上昇局面での機会損失や破綻リスクを伴う。1990年代の教訓を踏まえ、多くの産金会社は投機的なヘッジを避け、リスク管理目的に限定している。
• 今後の適切な戦略は、部分的で計画的なヘッジにより、企業の財務健全性と市場の健全な価格形成を両立することである。管理体制の強化と業界全体の自律的ガイドラインが、再び“自縄自縛のスパイラル”に陥らないための鍵となる。