はじめに

NEXT NOTES 金先物ダブル・ブル ETN（証券コード2036）と、米国上場のProShares Ultra Gold（UGL）は、いずれも金価格の二倍の値動きを狙うレバレッジ型商品です。基準指数として金先物指数を用いる点は同じですが、構造やリスクが異なるため、安全性の観点から比較検討が必要です。本稿では両商品の純資産残高（AUM）を踏まえ、弁証法的アプローチで安全性の差異を論じます。弁証法とは、ある命題（テーゼ）に対して反対命題（アンチテーゼ）を提示し、両者の対立を統合する総合（ジンテーゼ）を導く思考法です。

2036 NEXT NOTES 金先物ダブル・ブル ETNの特徴とリスク

概要

• 発行体と保証：オランダのNomura Europe Finance N.V.が発行し、Nomura Holdings Inc.が保証する債券型商品（ETN）。満期日は2033年2月7日。管理報酬は年率0.8%。
• 運用規模：2026年初の運用資産残高は約9,860億円で、国内ETNとしては比較的大型。
• ベンチマーク：日経新聞社と東京商品取引所（JPX）が算出する「Nikkei‑JPX 金レバレッジ指数（2倍）」を追跡。東京商品取引所の金先物価格を基に日次で2倍の値動きを実現するように構築されている。

主なリスク

1. 信用リスク：発行体の社債であるため、Nomura Europe Finance N.V.や保証人Nomura Holdingsが財務的に破綻した場合、元本が大幅に毀損する恐れがある。投資家の資産は発行体の一般債権者と同順位であり、別勘定に分離されていない。
2. 価格変動とレバレッジリスク：基準指数に日次2倍のレバレッジがかかるため、金価格が短期間に大幅に下落するとETNの価格も急激に下落し元本割れの可能性が高い。
3. 複利効果による乖離：日次でリバランスされるため、基準指数の変動が大きいほどドリフト（複利効果による乖離）が生じやすく、長期保有すると期待する倍化効果から乖離しやすい。
4. 指標価格からの乖離・流動性リスク：市場価格は需給に左右され、指標となるIndicative NAVから乖離することがある。AUMが大きいものの、流動性が低下するとスプレッドが広がる可能性がある。
5. 早期償還リスク：満期前でも指標価格が一定水準以下になるとゼロ円で償還される仕組みがある。また、取引所の規則により上場廃止や繰上償還となる場合がある。
6. ロールオーバーとロールイールドの影響：東京商品取引所の金先物をロールする際の期先と期近の価格差（ロールイールド）が投資成果に影響する。長期的に金がコンタンゴの状態にある場合、ロールコストによりパフォーマンスが低下する。

UGL (ProShares Ultra Gold) の特徴とリスク

概要

• 商品構造：ProShares Trust IIが提供する上場投資信託（ETF）で、商品先物取引法上のコモディティ・プールとして設計されている。ベンチマークはBloomberg Gold Subindexであり、COMEX金先物の6限月を対象に構成。ETFはベンチマークの1日あたり2倍の騰落率を追求する。
• 運用規模：2026年2月時点のAUMは約13億ドル（約1兆9,500億円）で、2036 ETNより大きい。3か月平均取引高は2億ドル超とされ、流動性が高い。
• 費用：管理手数料は0.95%、その他費用を含めた純費用率は約1.29%で、2036 ETNよりやや高い。
• 投資手法：実際の金には投資せず、金先物・スワップ契約・オプション契約などの金融派生商品と、担保としての米国短期国債に投資する。

主なリスク

1. 先物・デリバティブリスク：金現物ではなく金融派生商品に投資するため、ベンチマークとの乖離やロールイールドの影響を受けやすい。ロール時に期先と期近の価格差がコンタンゴ状態である場合、パフォーマンスを押し下げる。
2. レバレッジと複利リスク：日次2倍のレバレッジにより値動きが激しく、βスリッページ（複利による乖離）が拡大しやすい。短期取引向けであり、長期保有すると目標からかけ離れる可能性が高い。
3. カウンターパーティーおよび信用リスク：ETNのような発行体リスクはないが、スワップ契約等の相手方が破綻した際に損失を被る恐れがある。また、ProShares Trust IIは投資会社法に基づく投資信託ではなく、商品プールとしてCFTCの規制下にあるため、投資家保護規定が限定的である。
4. 通貨リスク：米ドル建てであるため、日本の投資家は為替変動の影響を受ける。2036 ETNは円建てであるためこのリスクはない。
5. 税務上の複雑さ：CFTC規定に基づくパートナーシップとして課税されるため、投資家は米国のK‑1申告書の提出が必要となる場合がある。日本居住者にとっては煩雑である。

弁証法的検討

テーゼ：2036 ETNの方が安全であるという見方

• 為替リスクの欠如：円建てのためドル/円変動のリスクを負わない。
• 運用の透明性：日経・JPXが指数を算出し、国内市場に基づいている。
• AUMの安定と国内規模：運用残高が大きく、東京市場での流動性が確保されている。
• シンプルな課税：債券扱いであり、海外ETFに必要な税務手続きやK‑1が不要。

アンチテーゼ：UGLの方が安全であるという見方

• 発行体リスクの不在：ETFであり信託口座に資産が保管されるため、発行体や保証人の破綻リスクがない。
• 規模と流動性：AUMが約13億ドルと大きく、米国市場の取引高も大きいので売買コストが小さい。
• ベンチマークの分散：COMEXの複数限月を対象にロールするためロールコストが平準化される可能性がある。
• 規制監督の強さ：CFTCの監督下にあり、スワップや先物取引は規制されている。

ジンテーゼ：安全性は目的・投資家属性によって異なる

• 信用リスクとカウンターパーティーリスク：2036 ETNは発行体信用、UGLはスワップ相手方信用に依存する。いずれも完全に回避はできないため、AUMや保証人の財務健全性、カウンターパーティーの選定を総合的に考慮すべき。
• 市場リスクとレバレッジ：どちらも日次2倍レバレッジを採用しており、短期投資やヘッジには有用だが長期保有には不向き。定期的なポジション管理が必須。
• 通貨および税務：円建てで簡便な課税を選ぶか、ドル建てで流動性と規模を重視するかは投資家の選択。為替手数料や税務コストも考慮する必要がある。
• 流動性とコスト：UGLはAUMが大きく取引高も豊富で売買コストが低い。2036 ETNは国内取引が主体でスプレッドが広がる局面もある。管理報酬はETNが0.8%、UGLは1.29%と差があり、為替手数料や税務コストを含めると単純比較は難しい。

結論と要約

2036 NEXT NOTES 金先物ダブル・ブル ETNは、日本の投資家が円建てで金のレバレッジ投資を行える手段です。AUMは約9,860億円と国内商品型としては大規模ですが、発行体/保証人の信用リスクやレバレッジに伴う複利効果、ロールコストによる乖離が大きな懸念材料です。

UGL (ProShares Ultra Gold)は米国市場で取引される金先物レバレッジETFで、AUMは約13億ドル（約1兆9,500億円）と大きく、流動性に優れています。発行体リスクはないものの、デリバティブを用いた構造上のカウンターパーティーリスクやロールイールドの影響があり、米ドル建てで為替リスクと税務の煩雑さもあります。

総合的に、どちらが安全かは投資家の目的とリスク許容度に依存します。円建てで税務手続きが簡便な2036 ETNは、発行体の信用力を受け入れる投資家に向いています。運用規模と流動性を重視し、発行体リスクを避けたい投資家はUGLを選択するでしょう。ただし、両商品ともレバレッジと先物を用いるため元本割れリスクが高く、短期取引に限定すべきです。投資する際は自己のリスク許容度と運用目的を明確にし、必要に応じて専門家の助言を受けることが望ましいです。