年金基金のLDI（Liability‑Driven Investment）運用は、負債のキャッシュフローを基準に資産配分を調整し、金利やインフレ変動から年金債務をヘッジする手法である。低金利の長期化が続いた先進国では、確定給付型年金制度の積立不足を補うためにLDIが広く採用され、年金基金は金利スワップや長期国債を用いて年金支払いに見合う利回りを確保しようとした。しかし、2022年秋の英国債市場の混乱やトラスショックで露呈したように、この運用モデルには構造的な脆弱性がある。
LDI運用の構造と脆弱性
- レバレッジとマージンコール
LDI運用では、資産と負債のデュレーションを揃えるために長期国債や金利スワップに投資し、足りない利回りをレポ取引などで調達した資金で上乗せする場合が多い。利回り上昇局面では担保価値が低下し、差し入れ不足の解消のため追加の資金（マージンコール）が要求される。英国の例では、金利急騰によってLDIファンドが国債を売却せざるを得なくなり、国債利回りがさらに上昇するという悪循環が生じた。 - 流動性リスクと市場規模
年金基金が保有する長期国債は市場規模が小さく、日常的な取引が限られている。大量売却が発生すると価格が急落し、市場価格が正当な価値を反映しないまま下落する。加えて、複数の年金基金が共通のLDIファンドに投資している場合、資金調達の遅れが売却圧力を高め、流動性危機に拍車をかける。 - ポートフォリオの多様性欠如
LDIファンドは債券への集中投資が多く、他資産への分散が不十分な場合が多い。金利急騰時の売却先が限定されることで、市場全体の価格変動を増幅してしまう。 - 政策環境との連動
LDI戦略は低金利と安定した物価を前提に設計されていることが多い。財政政策や金融政策の急激な転換、インフレ率の上昇は、金利水準を押し上げてLDI運用を揺さぶる。特にトラスショックでは、大型減税が財政不安を呼び込み、金利上昇がLDIファンドの負担を急激に増大させた。
弁証法的分析
弁証法の視点では、LDI運用の脆弱性は、長期負債を抱える年金基金が直面する矛盾の表れと考えられる。
- 命題（テーゼ）：負債連動型運用の必要性
年金基金は将来の年金支払いを確実にするために、負債と資産のキャッシュフローを一致させる戦略を必要としている。LDIは金利・インフレリスクをヘッジし、確定給付の持続可能性を高める道具として導入された。 - 反命題（アンチテーゼ）：レバレッジへの依存と市場不安定性
低金利環境で十分なリターンを得るためにレバレッジを多用すると、逆に金利変動や流動性の枯渇に脆弱になる。財政や金融政策の急変によりレバレッジ解消を迫られると、資産価格が急変し、年金基金の安全性が損なわれる。 - 総合（ジンテーゼ）：安定性と柔軟性の両立
LDI運用の矛盾を解消するには、レバレッジを抑制し、資産分散や流動性確保を進めるとともに、金融政策や財政政策の変動に適応できる仕組みを整えることが必要である。規制当局による監視や情報開示の強化、マージンコールに備えた資金バッファーの拡充、長期国債市場の流動性向上などが求められる。また、年金制度全体の設計を見直し、確定給付から確定拠出への移行や給付水準の調整など、財政的な持続可能性を高める改革も総合的な解決策の一部となる。
要約
LDI運用は年金基金が負債に合わせて資産配分を行い、金利・インフレ変動をヘッジするための手法だが、レポ取引を通じたレバレッジや長期国債市場の流動性の低さが脆弱性となりうる。金利が急上昇すると資産価値が下落し、追加担保の要求や資産売却が連鎖して市場混乱を引き起こす危険がある。弁証法的には、LDIは将来の負債に対応する合理的な戦略（テーゼ）である一方、レバレッジ依存による市場リスク（アンチテーゼ）を内包しており、資産分散、監督規制の強化、リスクバッファーの拡充などを通じて安定性と柔軟性を両立させること（ジンテーゼ）が求められる。
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