――利便性と信用リスクの矛盾を弁証法により論じる

明治安田ゴールド／オール・カントリー株式戦略ファンド、通称「ゴルカン」は、世界株式と金を組み合わせ、市場局面に応じて配分を変更する投資信託である。

しかし、ゴルカンが直接保有するのは金地金ではない。主な投資対象は、SGイシュアーが発行し、ソシエテ・ジェネラルが保証する担保付社債である。その社債価格が、世界株式と金を組み合わせた戦略に連動する仕組みとなっている。

したがって、ゴルカンの金とは「所有された金」ではなく、「金融契約によって再現された金価格」である。この違いをどう評価すべきだろうか。

正――金地金を保有しなくても分散効果は得られる

現物の裏付けがないからといって、ゴルカンの金部分が無意味になるわけではない。

ゴルカンは、金部分について原則として金ETFの価格を参照する。参照先がGLDやGLDMのような現物裏付け型ETFであれば、その価格は保管された金地金を基礎として形成されている。

したがって、金融市場が正常に機能している限り、ゴルカンの金部分も現物金価格とおおむね連動する。投資家は金地金を直接保有しなくても、株式と異なる金の値動きをポートフォリオに取り込める。

さらに、ゴルカンには次の利便性がある。

• 金地金の購入、保管、鑑定が不要
• 世界株式と金へ一つの商品で投資できる
• 市場局面に応じて配分を自動変更できる
• 少額から金の分散効果を利用できる

投資目的が「金そのものの所有」ではなく、「株式の下落リスクを金価格で緩和すること」であれば、現物金を直接保有する必要は必ずしもない。

この意味で、ゴルカンは金の物質的価値ではなく、金の経済的機能を取り込んだ商品と評価できる。

反――金の本質である「誰の債務でもない」という性質を失う

しかし、金が安全資産とされる根本的な理由は、単に株式と異なる値動きをするからではない。

株式は企業の持分であり、債券や預金は誰かに対する債権である。これに対して金地金は、特定の政府、中央銀行、企業、金融機関の債務ではない。発行体の信用力に依存しないことこそ、金の本質的な強みである。

ところが、ゴルカンの金価格への連動は、次の仕組みに依存する。

投資家
→ ゴルカン
→ SGイシュアーの担保付社債
→ ソシエテ・ジェネラルの保証
→ 金ETFまたは金先物指数の参照

そのため、ゴルカンの投資家が持つのは金地金に対する権利ではなく、最終的には担保付社債から生じる経済的利益に対する権利である。

ここに複数のリスクが加わる。

発行体・保証会社の信用リスク

SGイシュアーやソシエテ・ジェネラルに債務不履行が発生すれば、金価格が上昇していても、担保付社債の価値が毀損する可能性がある。

担保付であるため無担保社債より安全性は高いが、「担保付」は「金地金で完全に裏付けられている」という意味ではない。危機時には、担保価格の下落、処分の遅れ、法的手続き、換金費用などが生じ得る。

参照価格との乖離リスク

ゴルカンは金そのものではなく、金ETF等の価格を参照する。

したがって、

1. 金地金と金ETF価格
2. 金ETF価格と参照戦略
3. 参照戦略と担保付社債価格
4. 担保付社債価格とゴルカンの基準価額

という複数の段階で乖離が発生する余地がある。

平常時にはその差は小さくても、市場流動性が低下した局面では、金地金が上昇する一方、ゴルカンが同じ割合で上昇しない可能性がある。

金先物への切替えリスク

ゴルカンは市場環境によって、金先物ロール・インデックス等を参照する場合がある。

金先物が現物価格より高いコンタンゴ局面では、期近先物から期先先物へ乗り換える際にロール損が生じる。そのため、金現物価格が上昇しても、先物指数の収益率がそれを下回る可能性がある。

配分変更が間に合わないリスク

ゴルカンは、市場局面に応じて世界株式と金の配分を変更する。

市場局面	世界株式	金
リスクオン	100％	0％
安定的	80％	20％
リスクオフ	10％	90％

市場センチメントの判定は週次であるため、突発的な暴落時にあらかじめ金を90％保有しているとは限らない。

リスクオン判定中に株式市場が急落すれば、まず株式100％の状態で損失を受け、その後に金へ移行する可能性がある。常時金を保有するGLDMなどと比較すると、「危機発生前からの保険」としての確実性は低い。

合――金には「価格」と「信用遮断」という二つの機能がある

以上を総合すると、金には二つの異なる機能がある。

第一は、株式と異なる値動きによってポートフォリオを安定させる「分散資産としての金」である。第二は、政府や金融機関の信用から独立した「最終決済資産としての金」である。

ゴルカンが再現できるのは主として第一の機能である。

金の機能	ゴルカン
金価格の上昇を取り込む	おおむね可能
株式との分散効果	配分変更が機能すれば期待できる
インフレ・ドル安への対応	一定の効果を期待できる
発行体信用からの独立	できない
金融システムからの独立	できない
金地金に対する直接的権利	ない

したがって、「現物の裏付けがないから危険である」と全面的に否定するのも、「金価格に連動するから現物金と同じである」と考えるのも適切ではない。

ゴルカンは、金融市場が正常に機能している範囲では、金の価格的な分散効果を効率的に利用できる。しかし、金融システムそのものが危機に陥る局面では、現物金固有の安全性を再現できない。

結論

ゴルカンの根本的な矛盾は、金融システムへの不安から価値が高まる金を、金融機関の信用と金融契約に依存して再現していることにある。

もっとも、これは単純な欠陥ではない。投資家は現物性を手放す代わりに、自動的な資産配分、少額投資、換金性、管理の容易さを得ているからである。

したがって、三者の役割は明確に分けるべきである。

• ゴルカン：株式市場の変動を抑える「戦術的な金」
• GLDMなど：金価格を継続的に保有する「現物裏付け型の金」
• 金地金：金融システムの外側に置く「最終的な保険」

ゴルカンは金の代替物ではなく、金の値動きを利用した運用戦略である。金を単なる分散資産と考えるなら合理性があるが、通貨信用や金融機関信用に対する保険と考えるなら、現物裏付け型金ETFなどと併用する必要がある。